4.17-4.21

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债市焦点

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相较于去年四季度货币政策例会，本次一季度例会删去了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”表述，市场对经济前景边际乐观。

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4月17日，央行开展1700亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.75%与前期保持一致。MLF利率连续第8个月保持不变，额度不及预期。

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一季度 GDP 增速4.5%超预期，结构上看，工业增加值和投资低于预期，地产开工相对偏弱，债市主要利空落地。

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债市走势回顾

上周债市波动相对有限，10Y国债活跃券收益率下行0.2BP至2.82%，10Y国开活跃券收益率下行0.2BP至3.02%。债市依旧缺乏明确的交易主线，尽管一季度GDP超预期，但市场对经济修复的持续性存疑；此外，随着30年国债期货正式上市交易，现券关注度明显提升，成为周内表现最强势的品种。同时，税期走款导致流动性边际收紧，DR007运行区间上行至2.06-2.17%，值得注意的是，税期过后资金面未出现恢复迹象。

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图：国开债10Y活跃券收益率

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债市策略

基本面方面

随着疫情管控放开后积压需求的快速释放，经济反弹斜率最大的阶段或已过去，后续更多依赖经济内生动能的缓慢修复。我们依旧维持经济缓复苏的判断，短期内基本面环境对债市仍偏友好。近期市场对第二波疫情的担忧对债市或有额外支撑。

流动性方面

税期过后资金面依旧偏紧，银行净融出水平持续下滑；同时央行进一步加大逆回购投放规模，表明维稳跨月资金面的态度。此外，考虑到目前银行间杠杆率已经回落至中性水平，资金面继续收紧的概率不高。

政策方面

预计月内将召开中央政治局会议，在经济逐步修复、政策保持定力的背景下，会议重点或在推进已有政策的落地见效，推出新的刺激措施概率较低。

曲线结构方面

1-3年短端收益率位于历史25%分位附近，而10年长端收益率位于历史5-10%分位，收益率曲线整体较为平坦，期限利差处于相对低位。

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后市展望

●利率债方面

整体依旧维持经济缓复苏的判断，基本面环境对债市仍偏友好。政策和流动性方面，短期看不到明显的利空因素。但考虑到收益率曲线平坦化的结构特征，短端利率或制约长端下行空间。目前来看，打破债市震荡格局的可能因素主要有两个：经济数据信号趋于一致或资金面状况发生明显变化。因此，后续需要继续保持对高频经济数据以及资金利率波动情况的跟踪。

●信用债方面

上周城投债利差普遍收窄，弱资质省份相对下行明显，城投领域防风险重要性有所提升，信用策略上，建议配置仍以高流动性中短久期信用债为主。城投债方面，坚持区域优先，回归经济、财政实力较强的区域，回避高负债率及失信区域，重视主体信用分析，城投属性强，区域重要性高的平台仍有较好的配置价值，关注一级发行、二级折价交易及估值波动风险。

地产债方面，持续关注政策落地效果，对于民企地产债投资依然保持谨慎，并加强对相关房地产产业链企业的信用资质变化观察。上周银行永续债及二级资本债利差整体下行，相较于传统信用债依然有相对票息优势，但绝对收益率水平进一步走低，重点把握短期波段性交易机会。

●可转债方面

建议在节前对股市保持谨慎观望。最强主线AI不再普涨而是出现结构分化，其中算力表现最强。五一长假临近，谨防资金面扰动，建议适当降低仓位或关注中特估，创新药、黄金等数字替代资产。

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